电车蓝衣女快播 一文读懂 DeFi 自动做市商兴首因为、尚存局限和异日前景 | BTC

撰文:Haseeb Qureshi,Dragonfly Capital 管理相符伙人 编译:Perry Wang 想象一下,有个大学时的友人说相符你说:「嘿,吾有个商业设想。吾想开发一个做市机器人。不管谁来询价,吾随时都...


撰文:Haseeb Qureshi,Dragonfly Capital 管理相符伙人

编译:Perry Wang

想象一下,有个大学时的友人说相符你说:「嘿,吾有个商业设想。吾想开发一个做市机器人。不管谁来询价,吾随时都能报出一个价格,吾的定价算法会用 x * y = k。差不众就这些。想投资吗?」

你会躲得远远的。

其实,你友人刚才描述的就是 Uniswap。Uniswap 能够是世界上最原首的链上做市商运作。莫名其妙的,它的营业量昔时几个月展现爆发式添长,凭营业量已成为世界最大的往中央化营业所(DEX)。

倘若你并未亲昵关注往中央化金融(DeFi)往年发生的事情,你能够会问,到底发生了什么?

640-3Uniswap v2 营业额,数据来源:Uniswap.info

(倘若你已经熟识 Uniswap 和自动化做市商,即 AMM,请跳过下面章节,直接浏览「AMM 的寒武纪爆发」)

给新手们一般一下:Uniswap 是一个自动做市商,即 AMM。你能够把 AMM 设想成一个原首的、机器人式的做市商,它按照一个浅易的定价算法,在两栽资产之间随时挑供报价。对 Uniswap 而言,它对这两栽资产进走报价,其持有的每栽资产的单位数相乘,总会等于一个常数。

这听上往有些拗口:倘若 Uniswap 拥有一些 x 代币,拥有一些 y 代币,它给每一笔营业定价,因此,它拥有的 x 的最后数目,和拥有的 y 的最后数目,两者相乘会等于一个常数 k。这就形成了一个常数积的等式:x * y = k。

这栽对两栽资产进走定价的手段,你能够会觉得专门稀奇且过于独断。让两栽代币的库存数相乘所得的积维持固定,为什么就能确保准确的报价呢?

  Uniswap 示例  

倘若吾们在 Uniswap 的某个池里投入 50 个苹果(a)和 50 个香蕉(b) ,任何人都能够用苹果换香蕉,或者用香蕉换苹果。倘若优等市场中苹果与香蕉的汇率刚益是 1:1。由于该 Uniswap 资金池中别离有 50 个苹果和 50 个香蕉,因此,按上述常数积的等式规则,a * b = 2500 。对于任何营业,Uniswap 都必要保证,池中库存的苹果数和香蕉数相乘等于 2500。

益了,倘若一位客户进入吾们的 Uniswap 池来买一个苹果。她答该支付众少个香蕉呢?

倘若她买走一个苹果,吾们的池里就剩下 49 个苹果,而 49* b 照样必要等于 2500。云云香蕉的总数 b 就等于 51.02。由于之前池中有 50 个香蕉,因此吾们还必要 1.02 个香蕉(在这个宇宙中吾们批准碎片化香蕉的存在),因此,这位客户买一个苹果会得到的报价是:1.02 香蕉 / 苹果。

请仔细,这与两者之间 1:1 的原首价格很挨近!由于这只是一笔幼额营业,因此滑点较幼。但倘若订单很大呢?

640你能够将这条弯线每个点的斜率解读为边际交换率

倘若她想买 10 个苹果, Uniswap 的报价会是 12.5 个香蕉,即这 10 个苹果每个的单价为 1.25 香蕉 / 苹果。

倘若她想要实走 25 个苹果这栽大额营业,即要买库存苹果数目的一半,那么,单位价格会上涨到 2 香蕉 / 苹果!(你能从直觉上晓畅这一点,由于池中的一栽商品减半,另一栽就得翻倍)

主要的是必要晓畅,Uniswap 不克偏离这条定价弯线。倘若某人要购买一些苹果,后来又有人要买一些香蕉, Uniswap 就会在这条价格弯线上来回移动,不论需求把它带向何方。

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Uniswap 在一系列营业后,在定价弯线上来回移动

这边有个益玩的地方:倘若苹果与香蕉之间的实在营业价格是 1:1,当第一位客户买走 10 个苹果后,吾们 Uniswap 池就有会变成 40 个苹果和 62.5 个香蕉。倘若有位套利者此时进入,她买走 12.5 个香蕉,让资金池恢复到最初状态,她只需付 10 个苹果,因此 Uniswap 对她的收费只有 0.8 苹果 / 香蕉。

Uniswap 会矮价甩卖香蕉!就相通吾们的算法此时认识到香蕉过众,因此它矮价抛售香蕉,以吸引苹果流入,从而实现库存的再均衡。

Uniswap 频繁跳这栽舞步——稍微偏离实在的营业价格,然后在套利者的协助下徐行回归平常。

  套利亏损(Impermanent Loss)简介  

下面你将晓畅 Uniswap 定价机制的做事手段。但这照样引出一个题目——Uniswap 很益的完善了它做事吗?这东西真的会产生利润吗?毕竟,任何做市商都能够报价,但是否赢利就不益说了。

答案是:取决于详细情况!详细来说,这取决于一栽被称为「套利亏损」(Impermanent Loss)的概念。它的运作手段如下:

Uniswap 会对每笔营业收取幼批费用(现在为 0.3%)。这是在名义价格之外的。因此,倘若苹果和香蕉总是且永久以 1:1 价格进走营业,随着做市商在营业价格弯线上来回移动,这些费用将随时间累积。那么,与只持有 50 个苹果和 50 个香蕉的基线比较,Uniswap 池最后会积累更众的水果。

但是,倘若苹果和香蕉之间的实在营业价格骤然发生转折,会发生什么呢?

倘若某家香蕉农场遭遇了无人机抨击,展现大面积的香蕉欠缺。香蕉现在像黄金相通贵。营业价格蹿升到 5 个苹果换 1 个香蕉。

Uniswap 上会发生什么?

套利者一秒都不会延宕,立马杀入你的 Uniswap 池,抢购益处的香蕉。他们调整营业周围,以便买走价格矮于新汇率 5:1 的所有香蕉。这意味着他们必要移动价格弯线,直到已足以劣等式:5x * x = 2500。

算一下这个数学题,你会得到如下效果:他们统统以 61.80 个苹果买到 27.64 个香蕉。平均营业价格为 2.2 个苹果:1 个香蕉,这远矮于市场价,相等于得到 76.4 个免费苹果。

他们的利润从何而来?自然这是以捐躯资金池为代价的!而且,倘若数一下你会发现,与某个持有最初的 50 个苹果和 50 个香蕉的人相比,Uniswap 池现在正好消极了 76.4 个苹果的价值。Uniswap 出售香蕉的价格太益处,由于它不晓畅香蕉在实际世界中变得如此值钱。

这栽形象称为「套利亏损」。每当营业价格发生转折,就会展现套利者窃取廉价资产,直到资金池的定价达到准确为止。(这些亏损是「一时的」,由于倘若后来实在营业价格恢复为 1:1,那么就相通你从未亏损过这笔钱,和最先相比。)

资金池经由过程营业费赢利,经由过程套利亏损而亏钱。这都是需乞削价格背离的一个函数——需求有利于资金池,而价格背离不幸于资金池。

这就是 Uniswap 的浅易概括。自然你能够更深入地晓畅,不过,要晓畅该周围内的情况,上面的知识也有余了。

自 2018 年上线以来, Uniswap 已经席卷 DeFi 周围。考虑到 Uniswap 的原首版本只有大约 300 走代码,这一收获尤其令人惊讶!(AMM 本身拥有历史悠久的血统,但是常数函数做市商是一个相对较新的发明。) Uniswap 十足无需允诺,任何人都能够注入资产。它甚至不必要预言机。

回顾一下会发现它专门优雅,是能够发明的最浅易的产品之一,它益像从石头缝里诞生,并主导了 DeFi 周围。

  AMM 的寒武纪爆发 自从 Uniswap 兴首之后,AMM 的创新也迎来了爆发。Uniswap 的后继者纷纷涌现,每个都有其稀奇功能。

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Uniswap、 Balancer 和 Curve 的营业额,来源:Dune Analytics

尽管它们都继承了 Uniswap 的中央设计,但各自具有本身的稀奇的定价函数。例如,Curve 行使常数乘积和常数和的同化模式,Balancer 的众资产定价函数用一个众维平面来定义。甚至有些采用移动的弯线,这能够耗尽库存,例如 Foundation 用于出售限量版商品的弯线就是如此。

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Curve 中采用的 Stableswap 弯线 (蓝色),来源:Curve 白皮书

迥异的弯线适用于特定的资产,由于它们对所报价资产之间的价格有关置入了迥异的伪定。从上图能够望到,Stableswap 弯线(蓝色)在无数情况下挨近于一条直线,这意味着在其大片面营业区间,两栽安详币的定价相互专门挨近。常数积(constant product)弯线是任何两栽随机资产不错的首点,但是倘若吾们晓畅这两个资产是安详币,并且它们的价值能够大致相通,那么 Stableswap 弯线会给出更具竞争力的定价。

自然,一个 AMM 能够选择无限众栽特定弯线来定价。吾们能够对所有这些迥异的定价函数进走抽象化,将整个类别称为恒定函数做市商(CFMM)。

当望到 CFMM 营业额的添长,人们想自然的认为,它们将接管世界——异日所有链上起伏性将由 CFMM 挑供。

但转折异国那么快!

CFMM 现在占主导地位。不过,为了更隐晦地晓畅 DeFi 的进化情况,吾们必要晓畅 CFMM 何时荣华,以及何时外现欠安。

  有关性的频谱  

照样以 Uniswap 为例,由于它是最容易分析的 CFMM。倘若你想成为 Uniswap 上 ETH / DAI 池的起伏性挑供商(LP)。在向该池挑供资金时,你必须同时笃信以下两点,才会认定,成为一个 LP 比仅持有原首资产要益得众: ETH 与 DAI 的价值比不会发生太大转折(倘若发生转折,将外现为套利亏损) 这个池会收到许众营业费 就该资金池表现的套利亏损而言,获得的营业费答该超过亏损。请仔细,对于包含安详币的营业对,你对 ETH 上涨有众么望众,你其实也在倘若会有许众的套利亏损!

清淡性的原则是:当两栽资产是均值回归时,Uniswap 理论运作得最益。想象有一个 USDC/DAI 或 WBTC/TBTC 的资产池——这些池答该会表现出极幼的套利亏损,随时间推移将纯粹累积营业费。请仔细,套利亏损不光是一个震荡性题目(实际上,震荡性极高的、均值回归的营业对是很不错的,由于它们会产生大量的营业费)

因此,吾们能够绘制出利润最高的 Uniswap 资金池的层级图,其他条件保持相反。

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均值回归营业对的情况很清晰。相互有关的营业对,其价格往往一首移动,因此 Uniswap 不会有太众套利亏损。而像 ETH/DAI 云云不有关的营业对,情况就不太确定,未必候营业费能够弥补亏损。最右边是反有关的营业对,Uniswap 上这栽资金池就很糟糕了。

想象一下,有人在某个展望市场做众特朗普,做众拜登,并将两笔押注放入 Uniswap 的一个资金池。从定义上说,最后将有一笔资产值 1 美元,另一笔资产则为 0。该资金池的效果是,某个 LP 一无所获,只有套利亏损!(展望市场总是在市场结清之前停留营业,但效果往往早在市场真实结清之前已经水落石出。)

因此 ,Uniswap 对某些营业对运转卓异,而对另一些营业对而言就是不幸。

但是人们很容易发现,到现在为止,几乎所有头部 Uniswap 资金池都是赢利的!实际上,甚至 ETH / DAI 资金池自创建以来也是赢利的。

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Uniswap 上 ETH/DAI 资金池的回报(vs 持有 50/50 的 ETH/DAI),来源:ZumZoom Analytics

这个形象必要注释。尽管存在弱点,各 CFMM 都是取得了不俗收入的做市商。这怎么能够呢?要回答这个题目,必要晓畅一下做市商的做事机制。

  做市机制简介  

做市商的做事是向某个市场挑供起伏性。做市商主要经由过程三栽手段赢利:指定做市安排(传统上由资产发走商支付费用)、营业费回扣(传统上由营业所支付)以及从做市中赚价差 (Uniswap 正是这栽手段)。

你能够望到,所有的做市都是与两栽订单流进走一场战斗:知情订单流和不知情订单流。倘若你为 BTC/USD 市场报价,有一笔大额 BTC 卖单到了。你得问问本身:这是有人在换取起伏性,照样这人晓畅一些吾不隐晦的新闻?

倘若这名营业对手晓畅庞氏骗局(PlusToken)的缓存池发生了转折,卖压正在来袭,那么,你就只能用一些自圆其说的 USD 换一些前景不太妙的 BTC。另一方面,倘若这只是某些无名人士在卖币,由于他们必要支付房租,那么,这就没什么稀奇的意义,你从他们身上赚价差就益了。

行为别名做市商,你从不知情营业流中赢利。不知情营业流是随机的——每天有人卖有人买,最后会相互抵消。倘若对每笔营业赚价差,永久来说你会赢利。(这注释了为什么做市商们会花钱获得来自 Robinhood 营业所的订单流,由于后者无数是不知情的散户订单)。

因此,别名做市商的主要义务是区分知情和不知情订单流。某个流是不知情的流的能够性越大,你收取的价差就该越高。倘若这个订单流绝对是知情的,那你就答该十足撤回报价单,由于若是知情的营业方情愿与你营业,你绝对是要亏钱的。

(考虑这一题目还有一栽思路:不知情的订单流情愿为一栽资产支付高于市价的价格, 这就是你赚的价差。而知情订单流只情愿以矮于市价获取某栽资产,因此,每当你与他们营业,你实际是在价格上吃亏的一方。这些订单晓畅你不晓畅的一些新闻。)

同样的原则也适用于 Uniswap。有些人在 Uniswap 营业,由于他们十足是随机的想用 ETH 换 DAI 。对做市商而言,这是不知情的散户流,随机信步的营业运动会带来费用收入。这很爽。

你面对的还有套利者:他们是知情订单流。他们在选择价格舛讹的资金池。某栽水平上说,他们其实是在协助 Uniswap 将营业价格拉回正途。但另一方面,他们是把 LP 的钱迁移到他们本身的兜里。

做市商若要想赢利,他们必要让不知情散户流与套利流之比做到最大。

但 Uniswap 无法区分这两栽流!

Uniswap 不隐晦一笔订单是来自懵懂愚昧的散户,照样某个套利者。不论市场条件是什么情况,它只按照 x * y = k 的方程。

因此,只要有一个新玩家挑供比 Uniswap 更益的定价,比如 Curve 或 Balancer,那么,你会望到散户订单流迁移到定价更益的服务往。鉴于 Uniswap 的定价模型和固定费率(每笔营业收 0.3%),你很寝陋到它能在竞争最强烈的资金池中竞争 —— Curve 既对安详币营业进走了优化,而且每笔营业的收费仅为 0.04%。

随着时间的推移,倘若 Uniswap 资金池在滑点上被对手超越,那么,留在 Uniswap 的大无数将会是套利订单流。零售流是众变的,但随着市场转折,套利机会赓续展现。

这栽定价方面丧失竞争力不光很糟,其弱点还被放大了。Uniswap 在发展上升期对起伏性有网络效答, 但在下坡时期也被厉重放大。当 Curve 最先吃失踪安详币有关的营业额时,Uniswap 上的 DAI/USDC 营业对将最先丢失 LP,这反过来让定价更糟,吸引的营业额也会更少,再进一步按捺 LP,凶性循环。网络效答也是如此——在上升期就像是火箭, 但在消极时则销毁了归路。

自然,这栽说法同样适用于 Balancer 和 Curve。一旦被一个定价更益、费用更矮的做市商超越,他们也很难维持其费用收入。不走避免的,这一概的效果就是一栽费用的向下竞争,和利润空间的大幅压缩。(传统市场的做市商周围上演的就是同样剧现在!这是一门竞争超级强烈的营业!)

但这照样不克注释:为什么所有的 CFMM 都在疯长?

  为什么 CFMM 高歌猛进?  

以安详币为例。CFMM 清晰正在争夺这一垂直周围。

想象一下,传统金融市场中的某个重量级做市商(比如 Jump Trading)准备在 DeFi 周围最先辈走安详币的做市。最先他们前期必要大量的整相符做事, 然后,为了赓续运营,他们必要向营业者赓续付费、维护营业柔件、支付办公室租金。他们必要大量的固定成本和运营成本。

而 Curve 根本不必要成本。一旦智能相符约安放完毕,它就自幸运营(连计算成本、gas 费用十足都由终端用户来支付!)

倘若为 USDC/USDT 营业对报价,Jump Trading 要做的事情会比 Curve 的做法复杂许众。安详币做市相等水平上是库存管理。这边异国那么众花哨的机器学习(ML )或特有知识,倘若 Curve 能做到 Jump 水准的 80%, 那就算有余益了。

但 ETH/DAI 是一个复杂得众的市场。当 Uniswap 报价时, 它不像 Jump 那样,要望营业所订单簿,要起伏性建模或参阅历史震荡性,它只是闭上眼睛,大喊 x * y = k !

与清淡的做市商相比,Uniswap 的复杂度相等于一台冰箱。但只要平常的做市商异国进入 DeFi 周围,Uniswap 就会垄断该市场,由于它的启动成本和运营成本为零。

这是另一栽思考的手段:Uniswap 是第一个在这个名为 DeFi 的新市场开店的幼商贩。即使有栽栽弱点,Uniswap 也形成了一栽虚拟的垄断。当你有垄断地位,你就得到所有的散户订单流。散户流和套利流之比,是决定 Uniswap 盈利情况的主要因素, 难怪 Uniswap 正在赚大钱!

但是,一旦散户流最先转向别处,这一良性循环很能够寿终正寝。LP 将最先遭受亏损并撤出起伏性。

但这只是注释了一半。要记住:在 Uniswap 展现之前, 已经存在大量的往中央化营业所(DEX) !Uniswap 损坏了基于订单簿的 DEX, 比如 Idex 或 0x 。到底是什么因素让 Uniswap 击败了所有的订单簿模式营业所呢?

  从订单簿到 AMM  

吾笃信,Uniswap 之因此击败订单簿营业所,有四个因为。

最先,Uniswap 的实走极其浅易。这意味着复杂性矮、遭遇暗客抨击的外观积矮、集成成本矮。更何况,它有很矮的 gas 成本!当你在一个相等于往中央化的图形计算器上实走所有营业时,这一点真的很主要。

这不是一个幼题目。一旦新一代高吞吐量的区块链成为实际,吾嫌疑订单簿模式是否最后还能居于主导地位,就像它在通例金融世界中那样。但它会在以太坊 1.0 上占有主导地位吗?

以太坊 1.0 的厉重控制让浅易性脱颖而出。当你不克做复杂的事情时,你必须做最益的浅易的事情。Uniswap 是一个相等不错的浅易产品。

其次,Uniswap 的监管面专门幼(这也是文件共享程序 Bittorrent 发明者 Bram Cohen 认为 Bittorrent 会成功的因为)。Uniswap 是专门往中央化的,不必要链下输入。订单簿 DEX 必须像经营一家营业所相通马首是瞻,与此迥异,Uniswap 能够行为一栽纯粹的金融答用而解放创新。

第三,向 Uniswap 挑供起伏性专门容易。一键式「竖立,然后忘掉」的操作,让 LP 的体验无比轻快(活跃的做市商在某个订单簿营业所挑供起伏性的操作要麻烦得众),尤其是在 DeFi 营业量放大之前。

这一点至关主要,由于 Uniswap 上的大量起伏性是由一幼群善心的巨鲸挑供的。这些巨鲸对投资回报异国那么敏感,因此 Uniswap 的一键式体验使得他们能够毫无不起劲地参与其中。添密项现在设计者有一个无视心绪营业成本的坏习气,且总是伪定市场参与者无比辛勤。Uniswap 使起伏性供答变得浅易,这一点得到了回报。

Uniswap 之因此如此成功的末了一个因为是,创建带激励的资金池专门方便。在一个带激励的资金池中,资金池的创建者将代币空投给 LP,使 LP 得到的回报高于 Uniswap 标准回报。这栽形象也被称为「起伏性农场」(liquidity farming)。Uniswap 中一些周围最大的资金池经由过程空投进走激励,包括 AMPL、sETH 和 JRT。对于 Balancer 和 Curve,它们的所有资金池现在都行使本身的原生代币进走激励。

回想一下,传统做市商赢利有三栽手段,其中一栽是指定的做市制定,由资产发走人付款。从某栽意义上说,带激励的资金池是 DeFi 周围的指定做市商制定:某资产的发走者向 AMM 付费,让后者为他们的代币营业对挑供起伏性,而费用则经由过程代币空投来交付。

但是,带激励的资金池还有另外一个维度。CFMM 不光仅是扮演做市商,它们现在具备代币项方针营销和分销工具的双重身份。经由过程带激励的资金池,CFMM 创建了一栽防女巫抨击的手段,将代币分发给想要累积代币的投机者,同时引导了一个起伏的初首市场。它还让购买者手里的代币有其他用处——不光是转手把它卖失踪,存首来还能得到一些收入!你能够称之为乞丐版质押。对早期代币项现在而言,这是一个富强的营销武器,吾憧憬这一点被整相符到代币上市的走脱手册中。

这些因素深度注释了为什么 Uniswap 如此成功的因为(吾还异国谈到「首次 DeFi 发走」Initial DeFi Offerings,这是改天再商议的话题)。

话虽如此, 吾不笃信 Uniswap 的成功会永久赓续下往。倘若说以太坊 1.0 的局限为 CFMM 形成主导地位创造了条件,那么以太坊 2.0 和 L2 链下编制将使更复杂的市场兴旺发展。此外,DeFi 的明星项现在在不息涌现,随着大量用户和营业额的到来,它们将吸引厉肃的传统做市商。随着时间的推移,吾展望这会导致 Uniswap 的市场份额缩水。

  再过五年, CFMM 会在 DeFi 中扮演什么角色?  

吾预期,到 2025 年时,CFMM 今天云云的面貌不会成为人们营业的主要手段。在技术史上,云云的过渡很常见。

在互联网的早期,像雅虎云云的门户网站是第一批在网上大幅领跑的企业。早期网络环境的局限性(如速度慢等),专门正当由人造制作的页面现在录。随着主流用户最先上线,这些门户网站取得了疯狂的添长!但是吾们现在晓畅,门户网站只是布局互联网新闻道路上的一时垫脚石。

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最初的雅虎网站主页和最初的谷歌网站主页

CFMM 是什么异日事物的垫脚石?会有复活事物取代它,照样 CFMM 随着 DeFi 一路演变?吾会在下一篇文章中尝试回答这个题目。

感谢 Hasu、Ivan Bogatyy、Ashwin Ramachandran、Kevin Hu 和 Tom Schmidt 对本文挑供评价和反馈

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